《金證研》南方資本中心 池恩/作者 易溪 南江/風控

全面注冊制實施以后，2023年3月23日，首批兩只主板注冊制新股定價出爐。
而此番上市，中信金屬仍存種種問題待解。2019-2021年，中信金屬主營業務毛利率逐年下降且低于同行均值。其中，2021年，貢獻超五成營收的黑色金屬產品的毛利率為負數。此外，中信金屬聲稱自1998年起其是全球最大的鈮產品生產商巴西礦冶公司，以下簡稱“CBMM”。在國內的獨家分銷商。但公開信息顯示，2016-2017年，中信金屬的參股公司可直接向CBMM采購，直至2018年，CBMM才要求國內的鈮產品均需通過中信金屬代理銷售。信披矛盾之下，關于中信金屬何時成為CBMM的獨家分銷商的迷局浮現。

一、凈現比不足1且毛利率走低，客戶違約曾致其損失近3億元
業績系企業的一面鏡子。中信金屬主要從事金屬及礦產品的貿易業務。2020-2022年，中信金屬營收超千億元，然而其主營業務毛利率卻僅有個位數，不足4%。雪上加霜的是，報告期內，中信金屬主營業務毛利率逐年下降且低于同行均值。
1.1 2021-2022年營業收入均超千億元，凈利潤均不足30億元
據中信金屬簽署日期為2023年4月3日的招股說明書（以下簡稱“招股書”）以及簽署日期為2021年11月30日的首次公開發行股票招股說明書（以下簡稱“2021年11月招股書”），2018-2022年，中信金屬的營業收入分別為447.38億元、633.03億元、769.42億元、1,128.16億元、1,191.75億元；同期，中信金屬凈利潤分別為13.04億元、7.12億元、11.38億元、18.23億元、22.15億元。 

經《金證研》南方資本中心計算，2019-2022年，中信金屬營業收入同比增長率分別為41.5%、21.55%、46.63%、5.64%；同期，中信金屬凈利潤同比增長率分別為-45.4%、59.84%、60.16%、21.55%。
可以看出，2020-2022年，中信金屬的營業收入、凈利潤均逐年增長，其中2022年，中信金屬的營業收入、凈利潤的同比增長速度有所放緩。并且，2021-2022年各年度，中信金屬的營業收入均超千億元，然而凈利潤均不足30億元。
1.2 2019-2020年及2022年凈現比均不足1，經營性凈現金流曾告負2022年回正
據2021年11月招股書以及招股書，2018-2022年，中信金屬的經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.03億元、4.56億元、3.49億元、-32.2億元、0.52億元。

經計算，2019-2020年及2022年，中信金屬的凈現比分別為0.64、0.31、0.000433。
不難發現，2018年以及2021年，中信金屬均處于“失血”狀態。直到2022年經營性凈現金流回正。并且，2019-2020年及2022年，中信金屬的凈現比均不足1。
1.3 主營業務毛利率不足3%，2019-2021年逐年下降且低于同行均值據招股書，中信金屬的主營業務為金屬及礦產品貿易。此次，中信金屬選取了五礦發展股份有限公司（以下簡稱“五礦發展”）、物產中大集團股份有限公司（以下簡稱“物產中大”）、廈門象嶼集團有限公司（以下簡稱“廈門象嶼”）、廈門國貿集團股份有限公司（以下簡稱“廈門國貿”）共4家企業作為同行業可比公司。

 19-2021年以及2022年1-6月，中信金屬的主營業務毛利率分別為2.67%、2.3%、0.9%、2.45%。
2019-2021年以及2022年1-6月，五礦發展的主營業務毛利率分別為2.98%、2.65%、3.07%、3.91%；物產中大的主營業務毛利率分別為2.37%、2.81%、2.32%、2.64%；廈門象嶼的主營業務毛利率分別為3.04%、1.91%、2.12%、2.49%；廈門國貿的主營業務毛利率分別為3.05%、1.91%、1.72%、1.86%。
同期，上述同行業可比公司的主營業務毛利率平均值分別為2.86%、2.32%、2.31%、2.73%。

不難發現，2019-2021年，中信金屬的主營業務毛利率逐年下降且低于同行均值。此外，2021年度，中信金屬的主營業務毛利率“驟降”至0.9%。

1.4 黑色金屬產品營收占比超五成，2021年其毛利率驟降至-0.25%

據招股書，中信金屬主營業務為金屬及礦產品貿易，是金屬及礦產品貿易商。中信金屬按產品分類的主營業務為黑色金屬產品、有色金屬產品、其他貿易產品。

其中，2019-2021年以及2022年1-6月，黑色金屬產品的營業收入分別為393.82億元、457.64億元、756.09億元、344.27億元，占中信金屬主營業務收入的比例分別為62.62%、59.79%、67.28%、55.4%。

可以看出，報告期內，黑色金屬產品占主營業務收入的比例均超五成。

實際上，中信金屬下游客戶曾出現合同違約的情形，致使中信金屬損失近3億元。

1.5 客戶曾未如約全額采購，中信金屬將約定產品對外銷售后仍損失近3億元

據招股書，受不可抗力因素及全球經濟影響，2021年鐵礦石產品價格出現短期內大幅波動的極端情況，中信金屬個別鐵礦石產品客戶受到市場環境的影響導致自身經營出現困難，凱榮國際貿易有限公司（以下簡稱“凱榮”）出現了合同違約的情形。
    值得注意的是，根據唐山凱榮與中信金屬采購合同約定的作價月，違約采購合同相關的鐵礦石產品原定貨款（不含利息）合計約12.52億元。截至招股書簽署日2023年4月3日，唐山凱榮已提貨 19.28萬噸，未提貨76.81萬噸均已被中信金屬對外銷售處置。

對此，中信金屬表示，根據貨物處置情況，扣除凱榮已預付中信金屬的保證金及其他款項，中信金屬合計損失金額不超過3億元。相關損失金額占中信金屬凈資產比例較小，預計不會對中信金屬生產經營造成重大不利影響。
另一方面，中信金屬的黑色金屬產品2021年的毛利率為負。在此背景下，作為主營業務毛利率僅有個位數的貿易商的中信金屬該如何保證業績的成長性？中信金屬業務的抗風險能力幾何？存疑待解。

二、自稱擔任CBMM國內獨家分銷商逾20年，期間參股公司卻曾直接向CBMM采購
信披無小事。在招股書中，中信金屬多次強調，自1998年起，其即為全球最大的鈮產品生產商CBMM的國內獨家分銷商。
然而，公開信息顯示，2016-2017年，中信金屬的參股公司可直接向CBMM采購，直至2018年，CBMM才要求國內的鈮產品均需通過中信金屬代理銷售。巧合的是，2018年，中信金屬開始籌劃上市。 

2.1 中信金屬間接持有CBMM 5%的股權，對其采購額累計超160億元

據招股書，中信金屬主要從事金屬及礦產品的貿易業務，系金屬及礦產品貿易商，經營的貿易品種主要包括鐵礦石、鋼材等黑色金屬產品，鈮、銅、鋁等有色金屬產品以及其他貿易產品。

2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬向CBMM及其下屬企業采購的有色金屬產品為其生產的鈮產品，采購金額分別為49.86億元、42.2億元、48.8億元、28.1億元，占營業成本比例分別為8.09%、5.62%、4.37%、4.62%。
經《金證研》南方資本中心計算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬對CBMM的采購金額累計為168.97億元。

2.2 鈮產品全部購自CBMM，1998年至今系CBMM在國內唯一分銷商

前文提到，中信金屬主要從事金屬及礦產品的貿易業務。
據招股書，中信金屬的主要產品包括黑色金屬產品、有色金屬產品、其他貿易產品。
其中，有色金屬產品包括鈮產品。中信金屬鈮產品貿易業務的采購全部來自于CBMM。1998年，中信金屬與CBMM建立長期合作關系并簽署鈮產品國內獨家分銷協議。根據獨家分銷協議，中信金屬是CBMM國內唯一分銷商，由中信金屬負責國內市場鈮產品技術的推廣應用和銷售。
值得一提的是，寶鋼集團、鞍鋼集團、首鋼集團、太鋼集團通過投資CBMM可獲得最低供應量。由于中信金屬是CBMM在國內的獨家分銷商，上述4家企業通過投資CBMM獲得的最低供應量保證不影響中信金屬的獨家分銷身份，依然需要通過中信金屬采購。
換言之，中信金屬的鈮產品貿易業務的采購全部來自于CBMM。1988年起，中信金屬系CBMM在國內的唯一分銷商。為了不影響中信金屬的獨家分銷身份，寶鋼集團、鞍鋼集團、首鋼集團、太鋼集團因投資CBMM而獲得的最低供應量亦需要通過中信金屬而間接向CBMM采購。

有趣的是，在2018年之前，中信金屬的參股公司存在直接向CBMM采購的情形。

2.3 西部超導系中信金屬參股公司，中信金屬對其銷售鈮產品累計金額超3億元

據招股書，2004年，中信金屬出資入股西部超導材料科技股份有限公司（以下簡稱“西部超導”）。截至招股書簽署日2023年4月3日，西部超導系中信金屬的參股公司。
西部超導系中信金屬的參股公司兼聯營公司，中信金屬可對其實施重大影響。
2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬向西部超導銷售的產品主要為有色金屬產品中的鈮產品。同期，中信金屬向西部超導銷售鈮產品的金額分別為7,395.19萬元、9,410.97萬元、12,536.47萬元和 7,146.39萬元，占營業收入的比例分別為0.12%、0.12%、0.11%和0.11%。
經計算，2019-2021年以及2022年1-6月，中信金屬對西部超導的銷售鈮產品的金額累計為3.65億元。

2.4 西部超導曾直接向CBMM采購，2018年起CBMM要求其通過中信金屬采購
2016-2017年，CBMM分別系西部超導的第一大、第三大供應商。西部超導對CBMM的采購鈮錠，采購金額分別為10,128.62萬元、6,106.41萬元，占采購總額比例分別22.2%、12.14%。
據西部超導招股書，自2018年開始，西部超導鈮錠的采購需從中信金屬的子公司轉購，主要原因系2018年初CBMM提出其在國內市場所有產品（鈮鐵合金、鎳鈮合金、純鈮錠等系列鈮產品）均由中信金屬代理出售，而基于上述安排，西部超導向中信金屬子公司轉購鈮錠產品。
也就是說，在2018年之前，西部超導直接向CBMM采購鈮錠。自2018年開始，CBMM表示其在國內市場所有鈮產品需均由中信金屬代理出售。然而，中信金屬卻稱1998年起，其均為CBMM在國內的獨家分銷商，中信金屬的信披是否具備真實性？仍未可知。
2.5 2018年中信金屬開始準備上市，2019-2021年鈮產品銷量增長

據2021年11月招股書以及招股書，2019-2021年，中信金屬的鈮產品貿易業務收入增長率分別為17.81%、-14.79%、6.55%。其中，來自銷量增長因素貢獻分別為12.85%、1.35%、7.33%；來自平均售價因素貢獻分別為4.96%、-16.14%、-0.78%。
信披矛盾之下，中信金屬作為CBMM在國內的獨家分銷商始于何時？中信金屬關于其“1998年起均為CBMM的國內獨家分銷商”的信披真實性或遭拷問。此外，2018年，中信金屬開始籌劃上市，同年，中信金屬持股的CBMM要求國內的鈮產品均由中信金屬代理出售，報告期內，中信金屬的鈮產品銷量上漲，在此背景下，中信金屬與CBMM的關聯交易又是否具備真實性？

天下大事，必做于細。《金證研》南方資本中心將持續關注中信金屬的未來發展走向。